寻找基于全球视野的资本市场政策支点

———解读《中国资本市场研究报告》

　　在2008中国资本市场论坛上发布的《中国资本市场研究报告》（下称《报告》）指出，在相当长时期里，需求政策成为我国资本市场发展的主导政策。在实际操作中，它又演变成一种以抑制需求为重点的政策。而市场如果出现了持续性上涨，通常都会归结为是由过量的需求造成的，随之而来的是不断出台抑制需求的政策，以防止所谓的资产泡沫化。

　　《报告》认为，如果长期实施这样的需求政策，必然严重压抑资本市场的成长，使资本市场呈现出一种周而复始的循环过程，在较低的层面上不断地复制一个个运行周期。在这样的政策环境支配下，资本市场不可能对实体经济成长和金融体系变革起到积极作用。要使资本市场走出原有的低效的运行周期，除了必须进行制度变革和厘清战略目标外，还必须制定与战略目标相匹配的发展政策。而以扩大供给、优化结构为核心内容的供给政策，是中国资本市场的主导型政策。《报告》还提出了实现供给政策的四种主要途径。

　　继续推进海外蓝筹股回归

　　从市场供给层面看，海外蓝筹股的回归指的是海外市场未上市流通的存量股权以及回归后在内地市场新发行的A股，其中，海外市场未上市的存量股权主要指H股和红筹股中存量不流通部分。

　　从我国资本市场发展的历史看，内地公司先在海外（尤其是香港市场）上市，然后回归A股或同时发行A股与H股，形成“A+H”两地上市的情况并不少见。早在15年前青岛啤酒、广州鞋业、马钢等都采取了这种上市模式。这类经济活动引起广泛注意并从对中国经济影响的战略高度进行反思是在2002年以后，以中石化、中石油、中国移动、中国网通等一批在内地特有的资源、牌照垄断性经营公司在香港上市后，才真正在国内引发的。

　　中国人民大学校长纪宝成教授认为，大型国企的大规模盲目海外上市，一方面会导致中国资本市场的空心化和边缘化，使得中国投资者难以享受经济增长的财富效应，另一方面也会使本国资本市场失去“稳定器”和“价格风向标”，资本市场价格发现的功能以及价格的稳定性将大大降低，融资功能以及相应的资源配置功能大大削弱，产生“劣币驱逐良币”、“两极分化”以及市场过度波动等不和谐情况。

　　在这一反思战略下，同时伴随着股改推进而导致的内地市场的上扬，从2006年起，海外上市的情况发生了明显转变，已在海外上市的大盘绩优蓝筹股的回归，成为近年来资本市场发展中最为重要的模式。截止到2007年底，已回归A股的海外蓝筹股上市公司50家（其中2006年以后回归共有17家），市值约在227570.7亿人民币，占总市值的78.5%。由此可见，海外蓝筹股回归A股的重点在于存量股权的回归。它对于扩大A股市场市值、优化资产结构具有特别重要的意义。

　　目前，在海外上市的国企蓝筹股仍未回归A股的还有中国移动、中国电信、中海油、中国网通等，这其中有些是红筹股，如中国移动等。《报告》认为，红筹股回归A股虽然目前仍存在一些法律障碍，如发行主体与《公司法》和《证券法》有关规定的衔接等。也存在A股市场与香港市场的规则协调等问题，但从总体看，通过完善法律和加强两地监管的协调，红筹股回归A股的障碍都能得以消除。

　　公司债市场发展尚需加速

　　债券市场特别是公司债市场是资本市场的重要组成部分。一个公司债市场不发达的资本市场，在结构上是残缺的，在功能上也是畸形的，既不利于资源的优化配置和公司资本结构管理，也会损害资本市场的财富管理和风险配置功能。

　　公司债市场的缺失一直是我国资本市场发展的“软肋”。自2006年开始，我国政府着手对原有落后、僵化、过时的公司债发行管理体制进行改革，2007年8月，证监会正式颁布实施《公司债券发行试点办法》，对公司债发行规则作出重大调整，由中国证监会主管。此后一个月内，除长江电力获证监会批准得以首家发行80亿元人民币公司债外，又分别有4家和3家公司股东大会和董事会通过发行公司债决议。到2007年11月，包括长江电力、海洋石油工程在内的2家公司发债并上市，1家获证监会批准，18家公司表示了发债的强烈愿望，规模超过600亿元。

　　《报告》分析，从目前看，一方面，尽管公司债的发行还是“试点+审批”，但政策层面的一些最新变化显示，政府推进公司债市场发展的意图已较为强烈。另一方面，国有企业、上市公司对公司债发行所表现出的热情，再加上2004年以来短期融资券发行的状况，使人们可以清晰地发现，在金融市场不断壮大、利率日益市场化的今天，我国经济内部已经孕育了极为强烈的债券发行需要。可以预期，在可预见的未来，公司债的发行将成为中国资本市场供给的重要构成之一。

　　从公司债市场长远发展的战略角度考察，《报告》指出，中国资本市场目前的环境有利于公司债市场的发展。发展公司债市场的关键在于改革落后、僵化、过时的公司债发行管理体制，建立市场化的透明的公司绩效管理体制。未来一个时期内，政府应在“管制放松”与“加强规范”之间寻找一个恰当的政策平衡。

　　首先，应以市场化为导向，进一步放宽债券市场发行的各种政策性管制措施，在《证券法》规定的审批发行制度下尽可能弱化规模管理思想，简化发行审批程序，提高审批各环节的透明度，放宽资金使用用途的限制；其次，鉴于债券内涵还本付息的经济约束，在现行无硬性约束的担保条件下，对信用评级机构的独立性和专业性要强化监管。同时，放宽发债审核对信息披露提出了更高要求，进一步规范发行公司的统一信息披露规则成为保证公司债市场健康发展的基础；再次，还要加快相关法律、会计准则等建设。当前这一领域最为迫切的问题是在2007年6月实施的《破产法》基础上，提高司法机构和执法人员的能力和水平，保障债权人利益。

　　降低门槛给创业板市场更大空间

　　“如果从构建创新型国家的视角着眼，在未来一个时期，构建以创业板、主板市场为主体的多层次股票市场，为高成长、高科技企业的增长提供一个多元化的融资配置平台，”《报告》肯定，这是具有战略意义的金融制度创新。

　　从现实来看，基本保留了原有主板的上市标准，《报告》认为，2004年设立的深圳中小企业板的上市门槛相对还是较高，把内地一大批非常有活力、有创新的高科技、高成长中小企业挡在股票融资之外。根据科技部的统计，2006年底全国约13万家私人高科技企业，其中半数采取了有限责任与股份公司组织形式。此外，在我国的50个高新技术开发区中，有超过4万家企业，其中约有3000多家年销售收入超过了1亿元人民币。因此，如果能推出创业板，把有些上市门槛稍稍降低一些，即使坚持盈利要求，符合上市资格的内地中小企业数量也极为可观。

　　根据深圳风险投资协会的数据，至少超过1000家企业有着强烈的上市愿望。《报告》分析，虽然从规模上看，短期内创业板对我国资本市场供给的影响不会特别大，但如从产品特征上看，创业板的推出将极大地丰富现有市场产品种类，为中小企业提供成长资金支持的同时，也给投资者提供更多的选择空间，实现资金配置优化。

　　《报告》指出，旨在为达不到上市资格的创业企业股份融资与交易的柜台市场的发展规范、包括股指期货在内的具有不同功能的金融衍生产品的设计和推出等，都可能构成未来一个时期中国资本市场供给政策的重要内容。